Ações de valor lutam para permanecer relevantes em meio à onda de tecnologia

Fernando Augusto Lopes
Redator e editor
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Crédito: Reprodução/Pexels

O jornal The Economist lembra que já se passaram mais de 20 anos desde que o Nasdaq, índice de ações de tecnologia, quebrou após um aumento acima do normal no final da década de 1990. O pico em março de 2000 marcou o fim da bolha da Internet.

A quebra que se seguiu foi uma justificativa para os rígidos métodos de avaliação introduzidos na década de 1930 por Benjamin Graham, o pai dos investimentos de “valor”, e popularizados por Warren Buffett.

Para esta escola, “valor” significa um preço baixo em relação aos lucros recentes ou o valor contábil dos ativos.

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Mas sobriedade e rigor não eram características da era pontocom.

Os analistas usaram medidas mais vagas, como “percepção” ou “engajamento”.

Se isso era muito esforço, eles simplesmente citavam “a oportunidade”.

Valor está de volta

Muitas pessoas sentem uma repetição da loucura pontocom hoje.

Durante grande parte da última década, um boom no mercado de ações nos Estados Unidos foi impulsionado por uma elite de ações de tecnologia (ou habilitadas por tecnologia), incluindo Apple, Alphabet, Facebook, Microsoft e Amazon – as Big Techs.

As ações de valor favorecidas pelos discípulos de Graham, em sua maioria, definharam.

Mas a mudança pode estar acontecendo.

Na semana passada ou assim, a sorte se inverteu. As ações de tecnologia foram vendidas. As ações de valor subiram, à medida que as perspectivas de uma vacina contra a Covid-19 aumentaram as esperanças de um rápido retorno à economia tida como “normal”.

Este pode ser o início de uma rotação há muito anunciada de uma tecnologia superfaturada para cíclicas muito mais baratas – ações que vão bem em uma economia forte

Ou seja, talvez o “valor” esteja de volta.

Ações de valor na Era Digital

Segundo o The Economist, “isso seria reconfortante”.

Validaria uma abordagem específica para avaliar empresas que embasadas por alguns dos investidores mais bem-sucedidos durante a maior parte do século.

Mas a verdade incômoda é que alguns recursos do investimento em valor são inadequados para a economia de hoje.

À medida que a Era Industrial dá lugar à Era Digital (se é que já não deu), o valor intrínseco dos negócios não é bem capturado por métodos de avaliação antigos, de acordo com um ensaio recente de Michael Mauboussin e Dan Callahan, do Morgan Stanley Investment Management.

A tarefa de selecionar ações continua a aproveitar a lacuna entre as expectativas e os fundamentos, entre o preço de uma ação e seu verdadeiro valor.

Mas a tarefa foi complicada por uma mudança de capital tangível para intangível – de uma economia onde fábricas, prédios de escritórios e maquinários eram essenciais para outra em que software, ideias, marcas e know-how geral importam mais.

A forma como o capital intangível é contabilizado (ou melhor, não contabilizado) distorce as medidas de lucro e valor contábil, o que torna as métricas menos confiáveis ​​para basear o valor de uma empresa.

Uma abordagem diferente é necessária – não a prática esquisita da era pontocom, mas um método sério, baseado na lógica e na teoria financeira.

No entanto, a alardeada herança do investimento em “valor” da velha escola tornou difícil para uma abordagem mais nova ganhar força.

Dois livros

Para entender como essa filosofia de investimento se tornou tão dominante, volte um século ou mais, quando os mercados de ações ainda eram imaturos.

Os preços eram barulhentos. Idéias sobre valor eram incipientes. A decisão de comprar ações de uma determinada empresa pode se basear em uma dica, em informações privilegiadas, em um preconceito ou intuição

Uma nova classe de investidores em ações estava surgindo. Incluía gerentes de longo alcance dos fundos patrimoniais das universidades. Eles viram que as ações tinham vantagens sobre os títulos – notadamente aqueles lastreados em hipotecas, ferrovias ou serviços públicos – que haviam sido o ativo preferido dos investidores de longo prazo, como as seguradoras.

Esta nova seita logo teve dois textos doutrinários.

Em 1934, Graham publicou “Security Analysis” (com o co-autor David Dodd), uma densa exposição de técnicas de análise de números.

Outro livro de Graham é mais fácil de ler e talvez mais influente: “The Intelligent Investor”, publicado pela primeira vez em 1949. Está repleto de análises sábias, que são tão relevantes hoje quanto eram 70 anos atrás.

Preço e valor

A base de tudo isso é uma distinção importante: o que é preço e valor de uma ação.

Preço é uma criatura de sentimento inconstante, de ganância e medo. O Valor intrínseco, por outro lado, depende do poder de ganhos de uma empresa. Este, por sua vez, deriva dos bens de capital em seus livros: suas fábricas, máquinas, edifícios de escritórios e assim por diante.

A abordagem depende muito das contas da empresa.

A avaliação de uma ação deve ser baseada em um múltiplo conservador de lucros futuros, que são baseados em uma projeção sóbria de tendências recentes. O valor contábil dos ativos da empresa fornece uma verificação cruzada. O passado pode ser um guia bruto para o futuro.

Mas, como Graham argumentou, é uma “base de avaliação mais confiável do que algum outro futuro retirado do ar do otimismo ou do pessimismo”.

Como precaução extra, os investidores devem buscar uma margem de segurança entre o preço pago por uma ação e seu valor intrínseco, para permitir eventuais erros no cálculo.

Os princípios do investimento em valor foram assim estabelecidos. Seja conservador. Busque ações com um baixo índice preço / lucro ou preço / valor contábil.

Graham e Buffett

O status duradouro de sua abordagem deve mais a Graham como professor do que à reputação de que gozava como investidor.

Graham deu uma aula sobre seleção de ações na Universidade de Columbia. Seu aluno mais famoso foi Buffett, que adotou o credo de investimento de Graham, acrescentou seus próprio entendimentos e se tornou um dos homens mais ricos do mundo.

No entanto, as histórias em torno do sucesso de Buffett são tão importantes quanto os números, argumentou Aswath Damodaran, da Stern School of Business da Universidade de Nova York, em uma série recente de palestras no YouTube sobre investimento em valor.

A ousada compra de ações da problemática American Express em 1964; a decisão de dissolver sua sociedade em 1969, porque as ações estavam muito caras; a maneira como estoicamente deixou de lado a mania pontocom décadas depois.

Essas histórias fazem parte da lenda de Buffett. A filosofia de investimento em valor foi polida por associação.

Ações de valor e ações de crescimento

Também ajudou o fato de que as finanças acadêmicas deram uma bênção indireta ao investimento em valor.

Um estudo empírico em 1992, por Eugene Fama, um teórico de finanças ganhador do prêmio Nobel (em 2013), e Kenneth French, descobriu que a volatilidade, uma medida de risco, não explicava os retornos das ações entre 1963 e 1990, como sugeria a teoria acadêmica.

Em vez disso, eles descobriram que as ações com preço baixo de valor contábil geravam retornos muito mais elevados no longo prazo do que as ações com preço alto para valor contábil.

O resultado da Fama-French foi uma evidência de ineficiência do mercado – e uma validação da abordagem de valor.

Tudo isso teve um impacto duradouro.

A maioria dos investidores “quase que por reflexo se descreve como investidores de valor, porque parece a coisa certa a se dizer”, diz Damodaran.

Nenhuma pessoa sã deseja pagar mais por ações. O problema é que “valor” se tornou um rótulo para um tipo restrito de análise que muitas vezes confunde meios com fins.

A abordagem não funcionou bem por um tempo. Durante grande parte da última década, as ações de valor ficaram atrás do mercado geral e muito atrás das ações de “crescimento”, que são sua antítese.

O investimento em valor à moda antiga parece cada vez mais incompatível com o funcionamento da economia.

A economia mudou – e o valor também

Na época de Graham, a espinha dorsal da economia era o capital palpável. Mas, como se sabe muito bem, as coisas mudaram.

O que torna as empresas valiosas não é exatamente a propriedade de ativos físicos.

Qualquer novo design para um gadget, ou roupa, pode ser montado sob encomenda por fabricantes contratados de componentes feitos por qualquer número de fábricas terceirizadas. O valor de um smartphone ou de um par de tênis elegantes está principalmente no design, não na produção.

Em economias baseadas em serviços, o valor de uma empresa está cada vez mais em intangíveis – ativos que você não pode tocar, ver ou contar com facilidade.

Pode ser um software – pense no algoritmo de pesquisa do Google ou no sistema operacional Windows da Microsoft.

Pode ser uma marca de consumo, como a Coca-Cola – quanto vale a marca e quanto vale o refrigerante em si?

Pode ser uma patente de medicamento ou um copyright de publicação.

Entretanto, grande parte da riqueza intangível é ainda mais nebulosa do que isso.

Cadeias de suprimentos complexas ou um conjunto de canais de distribuição, nenhum dos quais facilmente replicável, são ativos intangíveis. Assim como as habilidades da força de trabalho de uma empresa.

Em alguns casos, o ativo mais valioso de todos é a cultura de uma empresa: um conjunto de rotinas, prioridades e compromissos que foram internalizados pela força de trabalho. Nem sempre pode ser escrito. Você não pode inserir facilmente um número para ele em uma planilha. Mas pode ser de grande valor mesmo assim.

Três medidas

Há três aspectos importantes a serem considerados com relação aos intangíveis, diz Michael Mauboussin: sua medição, suas características e suas implicações na forma como as empresas são avaliadas.

Comece com a medição. A contabilização de intangíveis é notoriamente complicada.

As contas nacionais nos Estados Unidos e em outros lugares fizeram um certo progresso ao lidar com o desafio.

Alguns tipos de despesas que antes eram tratados como custo de produção, como P&D (pesquisa e desenvolvimento) e desenvolvimento de software, agora são tratados como gastos de capital em valores do PIB.

O efeito nas taxas de investimento medidas é bastante acentuado.

Mas o tratamento dos intangíveis nas contas da empresa é um pouco confuso. Por sua natureza, eles têm limites pouco claros. Eles deixam os contadores tontos.

Quanto mais margem de manobra uma empresa tiver para transformar os custos do dia-a-dia em ativos de capital, mais espaço haverá para mexer com os lucros relatados. E nem todo dólar de pesquisa e desenvolvimento ou gastos com publicidade pode ser atribuído a uma patente ou marca.

É por isso que, com algumas exceções, esses gastos são tratados nas contas das empresas como um custo de funcionamento, como aluguel ou energia elétrica.

Comparações distorcidas

O tratamento de intangíveis em fusões zomba disso.

Se, digamos, uma empresa paga US$ 2 bilhões por outra que tem US$ 1 bilhão de ativos tangíveis, o resíduo de US$ 1 bilhão é contabilizado como um ativo intangível – seja como valor da marca, se puder ser avaliado, ou como “boa vontade”.

Isso distorce as comparações. Uma empresa que adquiriu marcas por fusão terá essas marcas refletidas em seu valor contábil. Uma empresa que desenvolveu suas próprias marcas não o fará.

Características Únicas

O segundo aspecto importante dos intangíveis são suas características únicas.

Uma empresa cujos ativos são, em sua maioria, intangíveis, terá um comportamento diferente de outra cujos ativos são, em sua maioria, tangíveis.

Os ativos intangíveis são bens “não rivais”: podem ser usados ​​por muitas pessoas simultaneamente.

Pense na receita de um medicamento genérico ou no projeto de um semicondutor. Isso os torna diferentes dos ativos físicos, cujo uso por uma pessoa ou para um tipo de manufatura impede seu uso por ou para outra.

Quatro S

Em seu livro “Capitalism Without Capital”, Jonathan Haskel e Stian Westlake forneceram uma taxonomia útil, que eles chamam de quatro Ss: scalability (escalabilidade), sunkenness (queda), spillovers (transbordamento) e synergies (sinergias).

Destes, a escalabilidade é o que mais se destaca.

Os intangíveis podem ser usados ​​repetidamente sem deterioração ou restrição.

Quanto mais pessoas usam os serviços de uma empresa, mais úteis eles são para outros clientes.

Eles desfrutam de retornos crescentes de escala; quanto maiores ficam, mais barato é atender outro cliente.

Os grandes sucessos de negócios da última década – Google, Amazon e Facebook, nos EUA; e Alibaba e Tencent, na China – cresceram a um tamanho que não foi amplamente previsto.

Mas há muitos negócios mais antigos com poucos ativos que foram construídos sobre esses efeitos de rede – pense em Visa e Mastercard.

O resultado é que os setores passam a ser dominados por um ou alguns grandes players. O mesmo se aplica aos gastos de capital. Um pequeno número de empresas líderes agora responde por uma grande parte do investimento geral.

Intangíveis geram sinergias maiores

Os ativos físicos geralmente têm algum valor de segunda mão. Os intangíveis são diferentes.

Alguns são negociáveis: você pode vender uma marca conhecida ou licenciar uma patente. Mas muitos não são.

Você não pode (ou não pode facilmente) vender um conjunto de relacionamentos com fornecedores. Isso significa que os custos incorridos na criação do ativo não são recuperáveis ​​- portanto, sunkenness (perda, queda, afundamento), o que significa que alguns custos não podem ser recuperados.

Idéias de negócios e produtos podem ser facilmente copiadas por terceiros, a menos que haja algum meio legal, como patente ou copyright, para evitá-lo.

Essa característica dá origem a spillovers (transbordamentos) de uma empresa para outra. E as ideias geralmente se multiplicam em valor quando são combinadas com outras ideias. Portanto, os intangíveis tendem a gerar sinergias maiores do que os ativos tangíveis.

Implicações

O terceiro aspecto dos intangíveis a considerar são suas implicações para os investidores.

Um grande problema é que os lucros e o valor contábil se tornaram menos úteis para avaliar o valor de uma empresa.

Lucros são receitas menos custos. Se uma parte desses custos não forem despesas correntes, mas, em vez disso, gastos com ativos intangíveis que gerarão fluxos de caixa futuros, os ganhos serão subestimados.

E também, é claro, o valor contábil. Quanto mais uma empresa gasta em propaganda, pesquisa e desenvolvimento, treinamento de mão de obra, desenvolvimento de software e assim por diante, mais distorcida fica a imagem.

Uma empresa, duas partes

A distinção entre despesas correntes e investimento é crucial para a análise.

Uma parte importante do trabalho do analista de ações é entender a magnitude do investimento e os retornos sobre ele. Este não é um argumento particularmente novo, foi feito há quase 60 anos, em um artigo seminal de Merton Miller e Francesco Modigliani, dois economistas ganhadores do Prêmio Nobel.

Eles dividiram o valor de uma empresa em duas partes.

O primeiro – chame-o de “estado estacionário” – pressupõe que a empresa pode sustentar seus lucros atuais no futuro.

O segundo é o valor presente das oportunidades de crescimento futuro – essencialmente o que a empresa pode se tornar.

A segunda parte depende do investimento da empresa: quanto ela faz, os retornos sobre esse investimento e quanto tempo dura a oportunidade. Para começar a estimar isso, você precisa calcular a verdadeira taxa de investimento e os verdadeiros retornos sobre esse investimento.

Entretanto, a natureza dos ativos intangíveis torna esse cálculo complicado. Mas uma análise que vale a pena geralmente é difícil.

“Você não pode abdicar de sua responsabilidade de entender a magnitude do investimento e os retornos dele”, resume Mauboussin.

Escolher bons investimentos em uma economia intangível – e pagar um preço por ações proporcional às suas chances de sucesso – não é para os medrosos.

Selecionar ações de valor não é fácil

A ideia fundamental de “valor” não mudou.

O insight principal de Graham foi que o preço às vezes cairá abaixo do valor intrínseco (nesse caso, compre) e às vezes aumentará acima dele (nesse caso, venda).

Em uma economia composta principalmente de ativos tangíveis, é relativamente fácil. Mas, em um mundo de retornos crescentes de escala, uma empresa que cresce rapidamente muitas vezes continua crescendo.

Contudo, vale repetir, a economia mudou.

Assim, a maneira como os investidores pensam sobre a avaliação também precisa mudar.

O apelo do antigo investimento em “valor” é que ele está amarrado a algo concreto.

Em contraste, as avaliações prospectivas são, por natureza, mais especulativas.

As bolhas são talvez inevitáveis, algumas pessoas vão extrapolar muito.

No entanto, se Ben Graham estivesse vivo hoje, ele provavelmente estaria revisando seu pensamento. Ninguém, muito menos o pai do investimento em valor, disse que a seleção de ações era fácil.

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