Setor elétrico: gestora analisa cenário e faz projeções

Osni Alves
Jornalista | osni.alves@euqueroinvestir.com
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Foto: Setor elétrico: gestora analisa cenários, faz estimativas e recomendações

O setor elétrico continua sendo boa opção de investimento para quem busca mais segurança e menos volatilidade nesses dias de coronavírus. Mas há ressalvas!

Ao menos é isso o que indica a XP Investimentos por meio de análise de algumas das principais empresas do setor, bem como panorama do cenário financeiro do segmento.

Para a gestora, a Omega Geração (OMGE3) é uma janela de oportunidade em energias renováveis. Já a CESP (CESP6) apresenta risco-retorno atrativo.

Outras companhias, porém, passam por momentos difíceis. Por isso, a XP rebaixou a Equatorial Energia (EQTL3) para neutro.

Isso porque o segmento não está alheio aos impactos da pandemia. Alguns efeitos foram observados recentemente, como menor consumo, menor arrecadação das distribuidoras.

Também há notícias sobre pedidos de renegociações de contratos no mercado livre (ACL) por clientes industriais e comerciais.

No curto prazo, a maior preocupação é a preservação dos fluxos de caixa do setor devido à queda de arrecadação das distribuidoras de energia da ordem de -20% a -25%.

Essa inadimplência é resultado de decisão da ANEEL, que proibiu cortes de luz por 90 dias para consumidores residenciais e provedores de serviços essenciais.

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Nota positiva

A XP elenca que em uma nota positiva, o governo e a agência reguladora ANEEL já adotou medidas para preservar o pleno funcionamento do setor elétrico.

A gestora se refere à liberação de R$ 2 bilhões da conta setorial CONER para prover liquidez às distribuidoras e agentes do mercado livre.

Também uma injeção de R$ 900 milhões do Tesouro Nacional para cobrir parcialmente as contas de luz de consumidores inscritos na Tarifa Social.

Há, ainda, a compensação da postergação de reajustes tarifários das distribuidoras por três meses mediante uma arrecadação menor do encargo CDE.

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Empréstimo

Além disso, segundo a XP, o ministério de Minas e Energia negocia junto a um sindicato de bancos públicos e privados a realização de um empréstimo para cobrir o déficit de arrecadação das distribuidoras e assegurar repasses às geradoras e transmissoras.

“Apesar dos esforços no curto prazo, há pouco o que fazer com respeito e impactos de médio prazo como queda do consumo, inadimplência e aumento das perdas não-técnicas ou furto de energia”, frisou a gestora.

E acrescentou: “tais problemas devem impactar, principalmente, as distribuidoras, motivo pelo qual recomendamos reduzir exposição a ações de tal segmento e rebaixamos as ações da Equatorial Energia de compra para neutro.”

Operações protegidas

Na teoria, conforma a XP, quando mais protegidas as operações de uma empresa de tais impactos, melhor.

O primeiro segmento que vem à mente é o de transmissão, tendo em vista que tais empresas recebem uma receita fixa corrigida pela inflação por longo período, com nenhum risco de mercado.

Entretanto, a gestora diz acreditar que seja tarde para investir nesse segmento, tendo em vista que tais ações já tiveram desempenho acima do setor elétrico e da bolsa desde março, com 9,9% e 20,3% acima, respectivamente.

Por outro lado, a XP enxerga oportunidades em geração de energia, embora note que a carteira de clientes das companhias importará tanto quanto os níveis de múltiplos e taxas de retorno, tendo em vista os riscos de renegociações no mercado livre.

“Nesse sentido, iniciamos a cobertura de duas geradoras, Omega Geração (OMGE3) e CESP (CESP6), com recomendação de Compra, sendo essas nossas ações preferidas no setor elétrico a partir de agora”, informou.

A XP mantem, ainda, recomendação de compra em AES Tietê por acreditar que as ações negociam em patamares atrativos, mesmo levando em conta a exposição da companhia ao mercado livre.

Quanto à Engie Brasil, a gestora mantém recomendação neutra devido ao fato das ações serem mais caras quando comparadas a outras geradoras.

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Empresas integradas

No universo de empresas integradas, que são aquelas com exposição a todos os elos do setor elétrico, a XP mantém recomendação de compra em EdP Energias do Brasil e Copel devido à menor exposição ao segmento de distribuição e por acreditar que as ações negociam a preços atrativos.

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A gestora mantem recomendação neutra em Cemig devido à maior exposição da companhia ao segmento distribuição e ao maior endividamento, embora não identifiquemos um grande risco de crédito.

Pagamento de dividendos

Finalmente, com relação ao pagamento de dividendos, a XP diz acreditar que algumas empresas podem pausar a distribuição de grandes proventos aos acionistas, conforme observado nos casos de EGIE3 e ENBR3.

Isso se deve ao fato de que o mercado de crédito está muito mais restrito, o que impossibilitará empresas com investimentos relevantes programados para os próximos anos de maximizarem a remuneração de seus acionistas.

Apesar desta ser uma postura completamente compreensível por parte das companhias, anúncios nesse sentido podem pesar nas ações do setor no curto e médio prazo.

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Distribuição: problema de curto prazo

Para a XP, a pandemia tornou-se uma crise de proporções severas, não apenas do ponto de vista da saúde pública, mas também do ponto de vista da economia, com implicações econômicas de grande magnitude devido à quarentena.

Em momentos de preocupação com a economia, normalmente as ações de empresas do setor elétrico, bem como saneamento básico, emergem como uma alternativa para escapar da volatilidade.

Isso porque tais companhias obtém suas receitas a partir de serviços essenciais, portanto, com menor elasticidade a ciclos econômicos, com tarifas calculadas com base em parâmetros regulatórios.

“Tal tese não foi verdadeira na crise atual, com as ações do setor de energia elétrica caindo –21,9% no acumulado do ano, o que não vemos como especialmente defensivo frente à queda de –32,3% do Ibovespa”, disse.

A gestora enxerga esse desempenho como reflexo dos impactos da deterioração da atividade econômica e dos desafios postos ao modelo regulatório do setor elétrico, em particular o de distribuição e do mercado livre de energia elétrica.

O primeiro ponto é ilustrado pela evolução do consumo de energia elétrico ao longo de 2020. De acordo com o ONS (Operador Nacional do Sistema), a demanda de energia no Sistema Interligado Nacional (SIN) caiu -7% na comparação anual desde que as medidas de quarentena foram implementadas para conter o avanço da pandemia.

Em maiores detalhes, a deterioração de demanda começou no subsistema Sudeste / Centro-Oeste (que abriga os maiores centros urbanos do Brasil, onde ocorreram os primeiros casos), mas, desde abril já vem ocorrendo de forma generalizada em todo o país.

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Queda de demanda

Uma queda de demanda abrupta por si só já é um problema para as distribuidoras de energia, pois acarreta problema denominado sobrecontratação, cenário em que a distribuidora possui contratos de compra de energia junto a geradores acima de sua demanda de energia.

A partir do patamar de 105% de sobrecontratação, ou seja, compras 5% acima da demanda efetiva de energia, o custo referente não é repassado a consumidores, virando prejuízo da distribuidora.

Além disso, a gestora observa outro problema desde a quarentena, como a queda significativa na arrecadação de receitas e um aumento na inadimplência das distribuidoras da ordem de 20% a 25% da receita e, em alguns casos, de até para 35%.

O problema foi agravado por uma medida da agência reguladora ANEEL de 24 de março, de acordo com a qual as distribuidoras de energia foram proibidas, por 90 dias, de realizar cortes de energia de clientes residenciais e rurais, bem como de prestadores de serviços essenciais.

Por mais que reconheça os impactos socioeconômicos da crise em curso, a XP diz acreditar que a comunicação da medida agravou desnecessariamente um problema de inadimplência que já era esperado, transformando-o em um problema de liquidez com reflexos em toda a cadeia de valor do setor elétrico.

“Para entendermos o problema, começamos por analisar os componentes das tarifas de energia. Embora as distribuidoras sejam responsáveis por toda a arrecadação do mercado regulado de energia elétrica (ACR), elas só ficam com 20% do que é arrecadado”, disse.

Tal parcela, normalmente denominada “Parcela B” no jargão do setor, corresponde à previsão de custos operacionais da distribuidoras e uma parcela para remuneração dos investimentos realizados.

As demais parcelas são destinadas à geradoras e transmissoras, que compõem a “Parcela A” das contas de luz, referente a custos não gerenciáveis, impostos como PIS/COFINS e ICMS e encargos setoriais.

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Combinação de quedas

Conforme a XP, ao combinar a queda da demanda de eletricidade de -13% desde o início de abril com o aumento da inadimplência de 20% a 25%, a gestora estima que as receitas das empresas de distribuição de energia caíram 30% a 35%, o que significa que não apenas as distribuidoras perderam toda sua margem, mas que também não estão arrecadando o suficiente para realizar os repasses relacionados a custos de geração e transmissão. Soma-se a isso o fato de que os impostos sobre a receita são cobrados no regime de competência e não caixa (o que implica um desequilíbrio em momentos de inadimplência elevada).

Nesse cenário, empresas como Equatorial Energia, Light (não coberta) e Enel (não coberta) enviaram aos geradores cartas de força maior alertando sobre riscos para o cumprimento de contratos de compra de energia.

Conforme observado em nosso painel com seis dos maiores distribuidores de energia do Brasil, o objetivo das notificações era informar todas as contrapartes sobre os possíveis impactos da crise em curso e se proteger do ponto de vista legal.

A partir desse momento, as empresas começaram a chamar a atenção do governo e da ANEEL para o problema de sustentabilidade financeira do setor elétrico como um todo em sua etapa de arrecadação.

O regulador

O regulador ANEEL foi o primeiro a propor medidas iniciais para aliviar parcialmente os problemas de fluxo de caixa das distribuidoras de energia, como a liberação de R$ 2 bilhões em recursos do encargo CONER (Conta de Energia de Reserva) e diferimentos de ajuste tarifário por meio de compensação na arrecadação do encargo CDE.

No entanto, em várias comunicações oficias da ANEEL é possível perceber uma grande preocupação da Agência com impactos das medidas a serem adotadas sobre os preços de energia no futuro.

Parte do motivo da ANEEL ter suas reservas com relação aos pleitos das distribuidoras é o fato de que a inadimplência das distribuidoras normalmente é elevada no primeiro mês após a cobrança, e depois se normaliza em patamares baixos do segundo mês em diante.

Assim, em um primeiro momento houve dúvidas sobre a real gravidade do problema de inadimplência.

Nesse sentido, em 16 de abril de 2020, a ANEEL publicou uma nota técnica com uma série de propostas destinadas a aliviar o problema de arrecadação no setor elétrico sem que implicassem impactos tarifários futuros.

Em geral, o documento abrange medidas como uso de recursos de encargos setoriais e postergação de alguns repasses a agentes do setor elétrico.

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Governo mais sensível

Já o ministério de Minas e Energia e o governo federal, por outro lado, se mostraram mais sensíveis às preocupações das empresas de distribuição de energia.

A iniciativa de auxílio mais importante desde então é a Medida Provisória 950/2020, sendo seus principais pontos a isenção de clientes inscritos na Tarifa Social, que abrange famílias de baixa renda por três meses, e injeção de R$ 900 milhões do Tesouro para subsidiar parcialmente seu consumo.

Também autorização de um empréstimo para mitigar os impactos da crise de coronavírus na arrecadação das distribuidoras de energia, o qual seria amortizado através de encargos embutidos nas tarifas de eletricidade no futuro.

O pacote de resgate se assemelha à  conta ACR de 2014 (“Conta-ACR”), mecanismo destinado a mitigar os impactos nas distribuidoras de energia relacionados à exposição involuntária ao mercado de energia de curto prazo e os custos com o despacho de usinas termelétricas em vista de condições hidrológicas deterioradas.

Consumo de energia elétrica caiu 2% em fevereiro.

Preocupação

Embora seja razoável se preocupar com aumento descontrolado de tarifas em um ambiente econômico desafiador, a XP também desta que a preservação do funcionamento do setor elétrico como um todo, e não apenas das distribuidoras, é de igual ou maior importância em um momento de crise como o atual.

Por isso, a gestora defende que seja aprovado um empréstimo para solucionar o problema de arrecadação das distribuidoras.

A XP recomenda taxas de juros mais baixas, visto que a SELIC está no seu nível mais baixo da história e deve permanecer em níveis relativamente baixos até 2024, de acordo com as projeções da Pesquisa Focus do Banco Central. Isso aliviará o ônus dos juros do empréstimo junto a bancos

Também a migração para o mercado livre não criará distorções, pois o artigo 4 da MP 950 estabelece que os consumidores que migrarem para o mercado livre também estarão sujeitos a cobranças relacionadas à amortização do financiamento do pacote de resgate, evitando, assim, um aumento do ônus sobre consumidores das distribuidoras.

“Seguindo nessa linha, também sugerimos deduzir do pacote de resgate medidas já adotadas, como injeção de R$ 900 milhões do Tesouro para custear a Tarifa Social e o uso dos R$ 2  bilhões da CONER, dos quais distribuidoras têm direito a aproximadamente 70%”, frisou.

E segue: “contratar o empréstimo em três parcelas referentes a abril, maio e junho de 2020, de modo a assegurar uma medição mais precisa do déficit de arrecadação das distribuidoras, evitando-se, assim, que uma estimativa exagerada do tamanho do empréstimo gere um ônus desnecessário nas tarifas no futuro.”

A XP diz acreditar que não deverão ser contratados mais empréstimos a partir de julho caso a ANEEL não estenda o período de proibição de cortes de energia.

Fim da quarentena

A XO propõe ainda que caso as quarentenas sejam flexibilizadas mais cedo, que a ANEEL antecipe o fim da proibição de cortes de energia de modo e evitar um aumento do déficit acumulado de arrecadação das distribuidoras.

Também permitir o pré-pagamento de parcelas do empréstimo caso as distribuidoras consigam arrecadar recursos de consumidores inadimplentes durante o período de restrição de cortes de energia.

Além disso, a arrecadação de multas e correção monetária sobre pagamentos atrasados poderia ser utilizada para quitar o empréstimo do pacote de resgate.

Estimativas próprias

A XP promoveu suas próprias estimativas do pacote de resgate para distribuidoras de energia, assumindo diferentes níveis de queda da demanda no período de abril a junho de 2020 e diferentes patamares de inadimplência.

Com relação aos impactos sobre as tarifas de energia no futuro, as principais premissas são pagamento do empréstimo em cinco anos, projeções da pesquisa Focus para a taxa Selic e  um spread de 2,75% sobre a taxa SELIC para o empréstimo, em linha com as condições da Conta ACR de 2014.

“Com base em nossa análise, estimamos um pacote de resgate de até R$ 17 bilhões relacionados ao período de abril a junho, com impactos de no máximo +1,67% nos reajustes tarifários anuais até 2024”, disse.

E acrescentou: “não acreditamos que tal impacto sobre as tarifas seja excessivo quando o que está em jogo é a sustentabilidade financeira de todos os elos do setor elétrico.”