Gestora Squadra questiona balanços do IRB (IRBR3) e derruba ações

Joana Kurtz
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Crédito: Freepik

O embate entre uma gestora de fundos e o IRB em torno dos números publicados pela empresa de resseguros desde que passou a ser negociada em bolsa de valores chamou a atenção de investidores, neste pregão. Os argumentos da gestora, expostos em uma carta aos cotistas, derrubam as ações. Na abertura, o recuo era de 13%. Já por volta das 12h, era de 11%.

A gestora Squadra, que tem “importante” posição vendida (aposta na queda) em IRB, enviou, nos últimos meses, comunicados para a empresa de resseguros para tentar entender dados publicados em seus balanços nos últimos anos, tendo como retorno a resposta de que não há nada errado.

Para a gestora, desde que o IRB realizou sua abertura de capital em bolsa de valores, os lucros contábeis reportados nas demonstrações financeiras são significativamente superiores aos lucros normalizados. Essa disparidade entre lucro reportado e lucro normalizado (recorrente) foi crescente durante esse período e atingiu sua maior diferença nos nove primeiros meses de 2019.

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Ainda segundo as estimativas da Squadra, nos nove primeiros meses de 2019, o resultado normalizado do IRB foi um prejuízo antes de imposto de renda de R$ 112 milhões.

Nesta manhã, por volta das 10h15, comunicado publicado via Comissão de Valores Mobiliários (CVM) do IRB dizia que, diante de contatos recebidos em relação à carta aos cotistas emitida por investidor com posição vendida nas ações da companhia, o IRB Brasil RE reforça que as suas demonstrações financeiras anuais, semestrais e intermediárias são elaboradas segundo as normas contábeis e atuariais vigentes no Brasil com absoluta precisão, passando por um rigoroso processo de governança. A auditoria é feita pela PwC – PricewaterhouseCoopers.

A empresa informou ainda que está avaliando com seus assessores legais, as medidas cabíveis a serem tomadas neste cenário, no qual o emissor da carta tem interesse econômico “diametralmente” conflitante com os interesses da companhia.

Diametralmente

O comunicado do IRB ao mercado pode ter mencionado a palavra “diametralmente” de forma proposital, pois ela é mencionada algumas vezes na carta aos cotistas da Squadra.

“Ao nos confrontarmos com essas características que diferiam diametralmente das tradicionalmente observadas em empresas de (res)seguros, nos colocávamos a seguinte questão: teria o IRB criado um modelo de negócios revolucionário no setor de (res)seguros?”, questiona o time da Squadra.

Já ao citar uma análise de Warren Buffett sobre o comportamento do float, a palavra é mencionada de novo. Segundo Buffett, as apólices e sinistros individuais vão e vêm, mas a quantidade de float (recursos) que uma seguradora possui geralmente permanece bastante estável em relação ao volume de prêmios. Consequentemente, à medida que o negócio cresce, o float também se expande.

“O trecho acima, retirado do Annual Report da Berkshire Hathaway, explicita o comportamento típico do float, uma característica conhecida do setor de (res)seguros. No IRB, entretanto, essa relação não tem sido observada e o comportamento ocorrido foi diametralmente oposto”, diz a carta.

“Enquanto os prêmios cresceram de forma relevante, o float decaiu em termos nominais. Entre o final de 2015 e o encerramento do terceiro trimestre de 2019, os prêmios emitidos retidos cresceram 97%, enquanto o float se reduziu em 57%”, diz a Squadra.

Caso intrigante

“Esse caso de investimento tem sido um dos mais complexos que encontramos desde a fundação da Squadra há 12 anos, requerendo dedicação e discussões constantes de nossa equipe”, diz a carta.

Desde que a gestora iniciou a exposição vendida em ações do IRB, essa posição contribuiu negativamente para a performance do fundo Squadra Long-Biased em 2018 e 2019.

Conforme a cota de 30 de janeiro, em 12 meses, o fundo acumula alta de 31,57%, enquanto o Ibovespa 19,11%.

Fatores que chamam a atenção

O alto retorno sobre capital e a baixa volatilidade dos resultados são alguns dos fatores que chamaram a atenção da Squadra, por diferirem de forma material do habitualmente observado em empresas de (res)seguro.

Na carta, os gestores mencionam a fraca geração de caixa como algo atípico para o segmento.

“Assim como ocorre em empresas de seguros, as resseguradoras recebem os valores dos prêmios antes de terem de arcar com eventuais sinistros. Por essa razão, ao contrário da maior parte dos negócios, o business de resseguro possui capital de giro positivo. Assim, uma resseguradora com alto crescimento deveria gerar caixa acima do seu lucro contábil e experimentar um aumento substancial do seu float”, diz a carta.

“No IRB, entretanto, tem-se observado comportamento diametralmente oposto. Desde o fim de 2015, enquanto os prêmios retidos praticamente dobraram, o float caiu pela metade.”

Modelo revolucionário?

Ao longo dos últimos anos, o crescimento de prêmios da companhia foi “impressionantemente alto”, enquanto as reservas para pagamento de sinistros caíram, mesmo em termos nominais.

“Ao nos confrontarmos com essas características que diferiam diametralmente das tradicionalmente observadas em empresas de (res)seguros, nos colocávamos a seguinte questão: teria o IRB criado um modelo de negócios revolucionário no setor de (res)seguros?”

Quebra-cabeça

Os gestores ainda encontraram dilemas quando compararam os dados do IRB com os do mercado.

“Chegamos a um grande quebra-cabeça: se a sinistralidade do mercado foi de 57%, como a resseguradora líder de market share (participação de mercado) pode ter tido uma sinistralidade de apenas 21% em 2018?… Dado o market share do IRB, estaria implícita uma sinistralidade superior a 75% para os demais resseguradores. Especialmente considerando a prática da indústria de utilizar painéis de resseguro com mais de uma contraparte, não conseguíamos compreender um “cherry picking” em tão larga escala.”

Mercado estaria com percepção errada

A comparação entre a participação do IRB em prêmios e sinistros sugere que os seus riscos subscritos no Brasil apresentam sinistralidade próxima à média do setor.

Para a Squadra, esse dado não é condizente com a percepção de parcela do mercado sobre a qualidade superior do seu negócio.

Também não condiz com a baixa sinistralidade doméstica observada nos exercícios recentes.

“Ao longo do tempo, em bases recorrentes e sustentáveis, acreditamos que a sinistralidade do IRB em seus prêmios domésticos deva ser próxima àquela observada nos prêmios cedidos pelas seguradoras que atuam no Brasil.”

Ao cruzarem as informações presentes na base de dados da SUSEP, os gestores constataram que a participação do IRB nos sinistros avisados recuperados pelas cedentes tem sido muito próxima ao seu market share de prêmios.

No acumulado desde o início de 2017, o IRB teve 37% de market share nos prêmios e 35% de participação nos sinistros avisados recuperados pelas seguradoras.

“Por que essa informação não é comentada por parcela relevante do mercado? A Susep periodicamente atualiza a sua base de dados disponibilizada ao público em geral. Pelo próprio site do regulador, podem ser feitas consultas em uma interface amigável. No entanto, os dados que apresentamos nos gráficos anteriores constam em uma tabela que passou a ser disponibilizada apenas em 2019 e não estão disponíveis para consulta diretamente no site. É necessário fazer o download da base de dados, achar a nova tabela, buscar a informação e interpretá-la… Nos parece que a informação, por ter sido disponibilizada mais recentemente, ainda não recebeu a merecida atenção.”

Empresa avaliada em R$ 41 bilhões

O forte crescimento do lucro, de 35% em 2019, e, principalmente, a rentabilidade excepcional, com ROE de 37% nos nove primeiros meses de 2019, geraram uma percepção favorável sobre o IRB.

A carta lembra que a companhia atualmente é avaliada em bolsa a R$ 41 bilhões, negociando a múltiplos muito elevados quando analisado o setor de resseguros global.

Com um lucro projetado de R$ 1,6 bilhão para o ano de 2019, o IRB está avaliado a 25 vezes o lucro de 2019, enquanto a mediana das resseguradoras negocia a 16 vezes.

“Porém, é no múltiplo em relação com o valor patrimonial que o prêmio sem paralelos atribuído à qualidade do negócio do IRB se torna mais evidente. Considerando o patrimônio líquido de R$ 4,3 bilhões em seu balanço mais recente, o IRB é cotado em bolsa a 9,6 vezes o valor patrimonial, ao passo que a mediana das resseguradoras globais negocia a 1,2 vez.”

A disparidade entre o IRB e seus pares seria explicada pela rentabilidade, visto que a mediana do ROE foi de 5% no último ano fechado de 2018, enquanto o ROE do IRB foi de 34% no mesmo ano e a projeção de analistas sell-side é de que suba para 45% em 2020.

“Na opinião da Squadra, porém, a rentabilidade normalizada do negócio do IRB é muito menor do que grande parte do mercado acredita ser…”