CCR (CCRO3): BTG Pactual (BPAC11) reitera recomendação de compra

Osni Alves
Jornalista desde 2007. Passou por redações e empresas de comunicação em SC, RJ e MG. E-mail: oalvesj@gmail.com.

O BTG Pactual (BPAC11) analisou o ativo CCR (CCRO3) e optou por manter a recomendação de compra com preço-alvo em R$ 18 por ação até o final de 2022.

De acordo com o banco de investimentos, a CCR teve a licitação vencedora do leilão de concessão da rodovia Nova Dutra, oferecendo um desconto tarifário de 15,31% (máximo) e uma taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão, superando a oferta do segundo colocado da Ecorodovias, que ofereceu um desconto de 10,6%.

“Como a CCR foi a única a atingir o desconto tarifário máximo, não houve mais rodada de licitações. A Nova Dutra é um ativo emblemático, originalmente transferido para o setor privado nos anos 90, e é visto como um dos ativos ‘joia da coroa’ do setor, dada a sua privilegiada localização, conectando as duas áreas mais populosas do país (SP e RJ)”, destacou.

E acrescentou: “dado o valor estratégico, prevíamos uma competição acirrada entre os dois maiores operadores de rodovias no país (CCR e Ecorodovias). No final do dia, a concorrência foi um pouco menor do que o esperado, pois a oferta da Ecorodovias não atingiu o máximo desconto, uma demonstração positiva em termos de disciplina, a nosso ver.”

O relatório do BTG é assinado pelos analistas Lucas Marquiori, Fernanda Recchia, Bruno Lima e Marcel Zambello.

CCR: empresa eficiente em termos de OPEX

Embora a taxa do governo tenha sido um pouco alta, o BTG diz enxergar oportunidades importantes de economia, incluindo negociações com empresas de construção parceiras e menores riscos de engenharia no projeto da rodovia.

“Como a CCR já opera o ativo, acreditamos que a empresa é altamente eficiente em termos de opex (principalmente custos de terceiros), com aumento nos volumes de tráfego (relacionados aos maiores volumes atuais e mais tarifas competitivas), além de ter um custo de capital mais competitivo”, destacou.

E complementou: “em uma avaliação preliminar, após incluir a taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão e o desconto tarifário de 15% proposto, nós devemos assumir 20 a 25% na economia de opex, melhorando as premissas de tráfego (10% a 15%), e fazer um corte de 10 a 15% no capex, a fim de atingir uma TIR na casa de um dígito alto (9%), levando o valor presente líquido para território positivo (R$ 1,6 a 1,7 bilhões, ou 6 a 7% do valor de mercado da CCRO hoje). Acreditamos que o mercado deve gradativamente precificar a Nova Dutra nas ações da CCR conforme mais detalhes forem fornecidos na evolução do projeto, e gostamos da maior duração de fluxo de caixa da CCR (espera-se um aumento de ~ 1,3 anos, chegando a 19 anos até 2023).”

Nova Dutra

Conforme o banco de investimentos, a Via Dutra é o principal corredor rodoviário entre as duas principais cidades metropolitanas no Brasil, no estado do Rio de Janeiro e no estado de São Paulo.

Também disse que o projeto envolve uma concessão de 30 anos (renovável por mais cinco anos), compreendendo 626 km, e é um novo leilão do atual contrato de 402 km da CCR, vencido há 25 anos (como uma das primeiras rodovias a serem privatizadas no país).

E acrescentou que o projeto compreende seções da BR-116/101 / SP / RJ (Rodovia Presidente Dutra): Rodovia BR-116 / RJ, entre a entroncamento com a BR-465, no município de Seropédica (RJ), e divisa RJ / SP; Rodovia BR-116 / SP, entre a divisa RJ / SP e o entroncamento com a BR-381 / SP-015, Marginal Tietê; Rodovia BR-101 / RJ, entre o entroncamento com a BR-465 (A) / RJ-095 e a fronteira RJ / SP; e Rodovia BR-101 / SP – entre a divisa RJ / SP e Praia Grande, Ubatuba.

“De acordo com o Programa de Exploração Rodoviária (PER), as principais melhorias incluem a ampliação da capacidade do trecho Serra das Araras, com a construção de uma nova via de subida e adaptação da atual descida. Quatro faixas de transporte serão implementadas por direção e estará voltado interna e externamente”, ressaltou.

E disse mais: “o governo modelou o volume de tráfego em 174 milhões de veículos equivalentes no primeiro ano de operação, evoluindo para 280 milhões após 30 anos. Espera-se que a receita evolua de R$ 1,1 bilhão no primeiro ano para R$ 2,4 bilhões (CAGR implícito de 2,5% vs. 5%). A margem EBITDA deve evoluir de 74% no primeiro ano de operação para 81% no último ano (média de 76%).”

Por fim, elencou, o capex é distribuído ao longo dos 30 anos da concessão, com a maior parte nos primeiros 10 anos. O governo modela uma TIR real de 8,47%, desalavancado.

Em uma avaliação preliminar, após incluir a taxa de concessão de R$ 1,8 bilhão e o desconto tarifário de 15% proposto, devemos assumir 20-25% na economia de opex, melhorar as premissas de tráfego (10% a 15%), e fazer um corte de 10-15% no capex, a fim de atingir a TIR na casa de um dígito alto (9%), levando o VPL para território positivo (R$ 1,5 a 1,7 bilhões, ou 6 a 7% do valor de mercado da CCRO).

“Com a licitação vencedora da Nova Dutra, a CCR deve aumentar a duração do fluxo de caixa ponderado em ~ 1,3 anos, atingindo aproximadamente 19 anos, uma importante redução do risco de investimento. Conversamos brevemente com a empresa para entender melhor o espaço para ganhos de eficiência no projeto”, frisou.

Principais oportunidades

Da conversa com os gestores, a equipe de análise do BTG pontuou, como principais oportunidades, em termos de tráfego, que a empresa está assumindo um volume com CAGR de 2,4%, contra 2,1% no modelo do governo, enquanto seu tráfego no primeiro ano é ~ 9% maior do que o do governo.

Esta diferença de estimativa implica tráfego total 15% superior ao estimado pelo governo, acumulado ao longo do período de concessão.

Esse maior volume de tráfego é impulsionado por um maior volume de tráfego de entrada (CCR já está acima da curva de tráfego no 3º trimestre), e potencial desvio de tráfego de outaos rotas.

Também o opex deve ter ganhos de eficiência na faixa de 20 a 25%, oriundos de diversas iniciativas em custos de terceiros, despesas de energia e assim por diante e, em termos de capex, a CCR firmou parceria com construtoras para negociar melhores preços, e foi capaz de reduzir o capex em 10 a 15%. Essas eficiências também são explicadas pelos riscos de execução relativamente menores em projetos de engenharia na rodovia.

“A empresa sinalizou que sua previsão já embutia o ambiente atual de inflação mais alta de materiais e de custos. Eles esperam financiar o projeto com 70% de dívida e 30% de capital e ainda estão avaliando credores de longo prazo (provavelmente BNDES ou debênture de infraestrutura)”, ressaltou.

E complementou que a empresa busca uma alavancagem consolidada de 3,2 a 3,4x no longo prazo e reiterou seu apetite por novos leilões.

A concorrência foi um pouco mais fraca do que o esperado pelo mercado, pois a última vez que a Ecorodovias e a CCR competiram por um ativo foi no início deste ano, no leilão da rodovia BR153 (posteriormente renomeada Ecovias do Araguaia), no qual Ecorodovias teve o lance vencedor.

“Como neste último leilão, a BR-153 tinha apenas Ecorodovias e CCR, com ambas as empresas oferecendo o desconto tarifário máximo, enquanto a Ecorodovias ofereceu uma concessão de R$ 320 milhões, superando os R$ 117 milhões oferecidos pela CCR. Olhando mais para trás, em 2015 a Ecorodovias venceu o leilão da Ponte Rio- Niterói, que antes era operado pela CCR. O leilão foi significativamente mais competitivo que o leilão da Nova Dutra, pois 6 empresas licitaram pelo ativo (Ecorodovias ofereceu um desconto de 36,7% na tarifa máxima para ganhar o ativo). Para a Nova Dutra, já se sabia que apenas CCR e Ecorodovias participariam do leilão”, disse.

Veja CCRO3 na Bolsa: