BTG (BPAC11) reduz preço-alvo para CSN (CSNA3) e CSN Mineração (CMIN3)

Felipe Alves
Jornalista com experiência em reportagem e edição em política, economia, geral e cultura, com passagens pelos principais veículos impressos e online de Santa Catarina: Diário Catarinense, jornal Notícias do Dia (Grupo ND) e Grupo RBS (NSC).
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Crédito: Reprodução Facebook CSN

Na semana passada, a equipe do BTG Pactual (BPAC11) realizou uma mesa redonda com a equipe de gestão da CSN (CSNA3). Durante as reuniões, o BTG disse que ouviu mensagens contraditórias da administração: com um tom otimista vindo de suas unidades de aço/cimento e uma mensagem sem brilho vinda de seu negócio de minério de ferro.

A equipe do BTG ficou satisfeita em saber que o negócio de aço está apresentando um desempenho muito bom no Brasil, com preços resilientes, carteiras de pedidos saudáveis e margens de EBITDA esperadas para permanecerem muito saudáveis (perto de 35% na opinião do BTG).

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Por outro lado, os negócios de minério de ferro devem ser atingidos pela queda nos preços do minério de ferro e a significativa inflação de custos (frete = 100%), o que deve resultar em reduções de estimativas de lucros.

A CSN deve ser vista como um negócio diversificado com risco financeiro substancialmente menor (devido ao recente sucesso da desalavancagem), mas pode ser tratada como ativo de minério de ferro alavancado, o que o BTG considera um tanto injustificado.

“Em suma, esperaríamos que o negócio de aço da CSN oferecesse proteção significativa contra perdas e veríamos a empresa negociando em taxas de alavancagem confortáveis, mesmo sob premissas mais pessimistas (dívida líquida sobre EBITDA confortavelmente abaixo de 1x por 22E)”, diz o BTG.

Embora os analistas entendam por que as ações estão sofrendo no ambiente atual, eles veem a CSN sendo negociada a 3,2x EBITDA 22E, a um preço subvalorizado.

“Neste estágio, dados os riscos e a volatilidade do mercado de minério de ferro: preferimos a exposição via CSN em vez de CMIN”, diz o BTG.

Momento de curto prazo mais fraco e planos de longo prazo inalterados

O BTG acredita que a CMIN está no caminho certo para entregar embarques (produção própria + compras de terceiros) para o ano em 37-38Mt.

Durante o 3T21, a empresa enfrentou diversos problemas com relação aos seus embarques, por isso a expectativa é de formação de estoques e aumento de vendas no 4T21 (porém a preços menores).

Os custos de frete aumentaram significativamente para a CMIN, uma vez que a empresa reserva 100% de seus volumes para o mercado à vista.

No entanto, a administração acredita que os fundamentos não suportam os preços elevados atuais e antecipa uma correção à frente.

Ainda assim, a empresa enfrenta um aperto significativo nas margens de curto prazo, com preços mais baixos (incluindo ajustes – negativo – para provisões) e custos crescentes.

Com relação aos projetos de expansão, a administração mantém suas ambiciosas metas de longo prazo de mais do que dobrar a produção de minério de ferro, apesar da recente correção de preços.

A administração reiterou que a preços de longo prazo de US$ 75-80/t, os projetos ainda geram valor para seus acionistas. No que diz respeito aos dividendos, a empresa ainda está empenhada em distribuir 80-100% do seu lucro líquido na remuneração dos acionistas, embora o momento não seja claro.

Reduzindo estimativas em -35% em CMIN e -20% em CSNA

O BTG aproveitou a oportunidade para atualizar os números para CMIN e CSNA.

A equipe está incorporando a nova curva de minério de ferro de US$ 100/90/80/70/t para 2022/23/24/longo prazo.

Para CMIN, as estimativas foram reduzidas em cerca de 35% em média para o período de 2021-23”. Projetamos agora o EBITDA de 2022 em R$ 7,8 bilhões (-40% em relação às estimativas anteriores), o que implica um múltiplo de 4,4x EV/EBITDA, -1% de rendimento de fluxo de caixa – free cash flow yield – (10% ex-crescimento) e dividend yield de 13%”, diz o BTG.

Para CSNA, o BTG rebaixou as estimativas em cerca de 20% em média para 2021-23.  “Projetamos agora o EBITDA de 2022 em R$ 16,7 bilhões (- 21% em relação às estimativas anteriores), o que implica um múltiplo EV/EBITDA de 3,2x, e rendimento de fluxo de caixa (free cash flow yield) de -1% (24% ex-crescimento)”, diz o BTG.

Os preços alvo para o final de 2022 também foram alterados, com CMIN a R$ 10/ação e CSNA a R$ 43/ação.

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