BTG (BPAC11) tem recomendação neutra para Cogna (COGN3) com redução de preço-alvo

Felipe Alves
Jornalista com experiência em reportagem e edição em política, economia, geral e cultura, com passagens pelos principais veículos impressos e online de Santa Catarina: Diário Catarinense, jornal Notícias do Dia (Grupo ND) e Grupo RBS (NSC).
1

Crédito: Divulgação

A Cogna (COGN3) divulgou resultados em linha no terceiro trimestre, que apresentou uma contração t/t na DRE (Demonstração de Resultados), pressionado por margens ainda fracas da Kroton (apesar de um melhor processo de captação) e Ebitda negativo em Vasta, enquanto vendas maiores para PNLD (programa de compras de livros didáticos do governo para escolas públicas) foi positiva.

Os resultados do terceiro trimestre foram novamente afetados por itens não recorrentes. Mais precisamente, a empresa registrou receita líquida de R$ 1,17 bilhão (1,5% acima do BTG; -7% a/a, prejudicado pela queda nas receitas da Kroton e Vasta).

Ao excluir R$ 223 milhões em itens não recorrentes principalmente relacionados a impairment na Saber (R$ 175 milhões relacionados ao ajuste de preço na venda das escolas de ensino básico da Cogna para a Eleva), custos de reestruturação, despesas de aquisições e indenizações trabalhistas, o EBITDA ajustado foi de R$ 235 milhões (9% acima do BTG; + 3% a/a; -29% t/t).

O EBITDA contábil (IFRS 16) foi de apenas R$ 60 milhões (vs. 3T20 – R$ 610 milhões).

O prejuízo líquido contábil totalizou R$ 370 milhões (vs prejuízo líquido de R$ 1,3 bilhão no 3T20), enquanto o prejuízo líquido ajustado foi de R $ 122 milhões (vs. prejuízo líquido de R$ 163 milhões no 3T20).

O fluxo de caixa operacional livre (após capex, mas antes das despesas financeiras) não nos surpreendeu, totalizando apenas R$ 193 milhões (+ 5% a/a).

Graduação (Kroton): Ciclo de admissão melhorou, mas compensado por pressões de preços

Os resultados da Kroton apresentaram um melhor ciclo de captação, mas a receita caiu com preços piores.

Mais especificamente, a captação no presencial aumentou 24% a/a (em base de comparação fácil) para 32 mil alunos, enquanto a evasão também melhorou (10%, contra 19,5% um ano atrás), embora o ticket médio tenha queda de 15% a/a.

Enquanto isso, a captação do EAD na graduação cresceu 40% a/a para 215 mil alunos, enquanto as evasões foram um pouco piores (17%, contra 16% um ano atrás) e o tíquete médio despencou 30% a/a.

Refletindo esses números operacionais, a receita líquida caiu 13% a/a para R$ 685 milhões.

Além disso, com provisões menores (R$ 117 milhões, queda de 43% a/a), despesas de marketing (- 46% a/a) e os benefícios iniciais das iniciativas de reestruturação, o EBITDA da Kroton (sem não recorrentes) cresceu 15% a/a para R$ 160 milhões, enquanto a margem EBITDA teve queda de 15p.p., impulsionada pelo retorno das atividades no presencial e custos proporcionalmente mais elevados.

Resultados fracos persistem no ensino básico

Os resultados da Vasta foram novamente um destaque negativo, refletindo a redução constante na base de alunos, especialmente no segmento de não assinatura (com maior reutilização de livros didáticos).

A receita líquida caiu 10% a / a para R$ 127 milhões (receita de assinatura -9%; não assinatura com -13%). Prejudicado pela pior alavancagem operacional, aprimoramento na estrutura corporativa, maiores provisões e baixas de custos editoriais (R$ 20 milhões), o EBITDA foi de -R$ 33 milhões (vs. + R$ 10,6 milhões do ano passado).

A Vasta falhou em entregar seu ACV de 2021 (de mais de 20% de crescimento), já que as receitas de assinatura caíram 7% n ciclo de 2021.

Por sua vez, a Vasta divulgou seu ACV preliminar de 2022, que totalizou R$ 888 milhões, o que representa um crescimento orgânico de 20% na receita de assinatura arrecadada neste ano.

Ao incluir a Eleva (recentemente adquirida pela Vasta), espera-se que o ACV de 2022 alcance R$ 974 milhões, + 32% vs. 2021 (o que está um pouco abaixo das expectativas).

A Saber, (vendido recentemente para Eleva) teve prejuízo de R$ 175 milhões.

A receita líquida (13% da receita total) ficou estável a/a em R$ 155 milhões, enquanto seu EBITDA ajustado (sem impairment) expandiu para R$ 37 milhões (+ 22% a/a), com provisões menores.

Fluxo de caixa operacional (após capex) cresce 5% a/a

O Capex totalizou R$ 70 milhões, queda de 25% a/a. Auxiliado por uma melhor dinâmica de capital de giro (dias de contas a receber melhoraram t/t, ajudado pelos alunos sem financiamento de terceiros da Kroton).

No 3º trimestre o fluxo de caixa livre operacional após capex totalizou R$ 193 milhões (+ 5% a/a; mas muito melhor do que R$ 27 milhões no segundo trimestre).

O BTG notou, no entanto, que o fluxo de caixa para o acionista permaneceu negativo, em linha com os recentes trimestres (prejudicado por despesas financeiras ainda elevadas).

A dívida líquida (excluindo leasing operacional) ficou praticamente estável em R$ 2,99 bilhões no 3T21 (de R$ 3,05 bilhões no 2T).

Ao ajustar por provisões extraordinários contabilizados no ano passado, a alavancagem ficou em estável t/t em 2.1x Dívida Líquida/ EBITDA UDM.

Esperando por um ponto de inflexão claro na geração de fluxo de caixa

O BTG tem uma classificação neutra em Cogna principalmente porque o cenário para o segmento de graduação continua desafiador, dada a alavancagem operacional negativa da Kroton, enquanto a alta alavancagem financeira da Cogna deve continuar a pressionar a geração de fluxo de caixa para o acionista no curto prazo.

Incluímos os recentes resultados e o mais recente custo de capital do Brasil no modelo, levando a um novo preço-alvo em 2022 de R$ 3/ação (de R$ 3,5 ação anteriormente).